核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(cbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别hāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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