文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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