平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(农村信用社几点上班下班时间jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(d农村信用社几点上班下班时间e)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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