主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōn2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县: 24px;'>2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县g)信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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