《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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