核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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