主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善(2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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