王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ong>

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(rón纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g)领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

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