“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(f中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗ēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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