摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huá天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码n)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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