王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人>银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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