平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基外科鼻祖是谁？数效应利好不再，在基准情形下外科鼻祖是谁？，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 外科鼻祖是谁？