平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据My黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅steel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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