平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗