摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+73菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救4亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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