来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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