《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电虎门销烟发生在哪里等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周虎门销烟发生在哪里来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 虎门销烟发生在哪里