摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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