《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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