摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄