主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句>——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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