“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中当年非典为什么神秘结束了在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么当年非典为什么神秘结束了如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利当年非典为什么神秘结束了润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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