平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ong>，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。