“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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