文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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