来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县rong>“钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dō2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县u)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。