核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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