“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没临沂是几线城市，临沂是几线城市2023有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2临沂是几线城市，临沂是几线城市2023020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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