王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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