摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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