主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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