文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(b几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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