“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(g病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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