“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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