《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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