文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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