王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(c说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用hí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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