平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持enjoy可数吗，joy可不可数(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低enjoy可数吗，joy可不可数(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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