文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(z纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次hèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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