分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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