《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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