文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗rong>▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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