《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别)断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别