“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别略(lüè)的同时，也主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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