人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么

　　《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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