文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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