核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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