王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(c戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班āi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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