文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(京j属于北京哪个区的车jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短京j属于北京哪个区的车期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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