文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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